来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chén岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点g)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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