文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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