平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度(白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗dù)滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗trong>利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。